三季度市場大幅波動，上證綜指已經回落至3000點附近，創業板指更是連續3個月下行，其中9月下跌超過10%。對于市場投資者而言，四季度如何決策成為守護年內凈值的關鍵點。

多位接受券商中國記者采訪的市場人士分析，A股目前受到國內悲觀經濟預期以及美元持續加息的雙重影響。展望后市，隨著內需回升的預期逐步升溫，市場的風險偏好將逐漸企穩;而美元指數上升的最快時刻如果過去，新興市場整體壓力也將有所下降，四季度市場將逐漸迎來機會。

多重壓力沖擊A股

年內A股幾經波折，年初的回調似乎還歷歷在目，近期的回調又讓不少投資者傷心。

“市場波動的背后可以從內部和外部兩方面來進行觀察，內部因素是主導A股的主要原因，但外部的擾動也不可忽視。”國元證券宏觀首席研究員楊為敩在接受券商中國記者采訪時表示。

楊為敩指出，A股內部主要受偏弱的經濟基本面及預期，以及疫情、政策預期及市場流動性等方面影響。比如，基本面上，國內經濟宏觀壓力仍存，經濟呈弱復蘇態勢，就8月經濟數據而言，投資僅基建項目尚有支撐，其他表現平平，地產和消費持續走弱，需求弱仍然未見緩解，出口又面對海外需求衰減的壓力，經濟指標表現多數偏弱。

流動性方面，市場微觀流動性匱乏，實體需求弱、資本市場增量資金不足：國內總量保持相對充裕，結構問題是當下貨幣政策癥結所在，微觀主體有效需求不足，貨幣政策發力效果有限;資本市場方面，偏弱的經濟實體增長下，風險偏好降低，市場增量資金不足，脆弱性上升，利空消息或者行業輪動切換過程中容易加劇波動。

申萬宏源首席策略分析師王勝對市場的看法也基本相似。王勝指出，8月出口單月同比增速(美元計價)從前一個月的18%下滑到7%，讓投資者擔憂外部需求下滑的沖擊。而本輪投資者非常關注的先進制造業的收入增速恰恰與外需密切相關。

“此前，投資者思考中國新能源汽車彎道超車歐日燃油車的可能性、期待光伏產業鏈70%以上產能集中在中國帶來的出口話語權，并認為歐洲能源壓力將使得中國出口更具競爭力，看似在出口商品，實則在出口便宜的能源。但是，這一切都是中國出口數據比世界好的原因，類似于股票研究中的‘Alpha’;而世界總需求的下滑對出口的影響，類似于股票研究中的‘Beta’，外需下滑的系統性風險最終還是會體現在出口數據上。”王勝表示。

同時，王勝指出，美聯儲持續鷹派的貨幣政策既強化了外需下滑的擔憂，又使美元上行、美債收益率上行持續壓制了市場的風險偏好。這一過程中，人民幣匯率又有所波動，進一步影響到權益市場的表現。當然，對地產行業的一些擔憂、疫情的反復也部分構成了市場波動的原因。

四季度有望迎來“戴維斯雙擊”

雖然目前市場情緒仍然相對低迷，但是不少市場分析認為，下跌已經消化了大部分風險，對于后市則可以變得樂觀。

“我們認為隨著內需回升的預期逐步升溫，市場的風險偏好將逐漸企穩;而美元指數上升的最快時刻如果過去，新興市場整體壓力也將有所下降，四季度市場將逐漸迎來機會!”王勝表示，6月我們展望下半年的時候，用“晨曦微露又陰雨”作為標題，提醒投資者帶好“雨傘”，但是進入四季度，我們提醒投資者“陽光總在風雨后，請相信有彩虹”。

開源策略首席張弛也持有類似的樂觀看法。張弛認為，當前A股估值處于歷史1/3以內水平，且ERP接近標準差上限2倍，意味著A股下行空間十分有限。而伴隨海外貨幣緊縮掣肘影響下降、國內剩余流動性擴張、ROE回升及盈利明顯上修，A股將有望迎來“戴維斯雙擊”的“反轉”。

張弛指出，具體來看，A股盈利大概率迎來“上修”。2022年6年-7月PPI復合增速已經掉頭回落，M1亦明顯回升至6%以上水平，說明市場有存量需求，企業有意愿生產。8月工業用電當月同比增速為3.7%，1月-8月累計增速為1.4%，2022年以來首次出現回升，且觀察到9月上旬中上游企業產能利用率仍在上升，意味著未來工業用電趨勢性回升的概率依然較大。這意味著，未來中下游企業毛利率、資產周轉率及杠桿率均有望上升，并帶動ROE趨于改善。

此外，市場剩余流動性或將明顯改善。一方面，美聯儲加息落地，且隨著美國長短端利差依次“倒掛”，該國經濟“滯脹”“衰退”的概率正逐步加大，資金需求減少將導致其10年期國債收益率進一步上升的空間及力度受到掣肘，屆時，中美利差持續收窄的概率或明顯下降，意味著海外貨幣緊縮對我國匯率、資本外流等負面影響亦將隨之減弱。另一方面，國內剩余流動性將會明顯改善?？紤]到企業生產意愿持續回升，M1仍將趨于上行;同時，經濟復蘇將減少企業資金周轉需求，“短期融資”增速掉頭回落代表企業將這類資金歸還給金融機構，進而向市場注入更多增量流動性。

“四季度而言，美聯儲加息很難更鷹，11月-12月加息幅度開始下降，同時國內貨幣政策再次寬松。而國內基建、地產軟著陸等政策支持，再結合目前股市位置，四季度總體是寬幅震蕩主基調，但看好指數有較為明顯的反彈空間。”上海海能證券投資顧問公司首席分析師徐習瑤對記者表示。

市場風格或將有變

隨著市場回調，部分大盤股表現出更好的抗跌屬性，一些市場分析也在討論，本輪調整過后，市場風格或將向大盤價值轉變。

“從8月下旬以來，市場風格已經有所變化。4月末以來的反彈以中小市值科技股為主力，漲幅較大，部分賽道較為擁擠。8月下旬以來，市場風格更加均衡，中證紅利指數為代表的一批高分紅公司已經走出了較為獨立的行情;而醫藥、消費等傳統核心資產的超額收益也有初步的修復。”王勝說。

他指出，這背后的核心原因，其實是內需恢復性回升的預期逐步升溫。隨著地產政策的逐步回暖以及消費場景的漸次恢復，投資者將目光從之前的外需逐步轉向了內需，大消費超額收益修復情理之中。而一批低估值央企積極分紅回購，改變了部分投資者心中對此類企業的刻板印象，期待更多長江電力、中國神華這樣的長牛出現，這些公司相應的估值也有望逐步回升，對市場有十分積極的意義。

“流動性充裕及經濟復蘇前中期的環境對中小市值相對收益的提升作用較大，而隨著經濟上行階段的累積及流動性環境的邊際變化，大市值風格表現逐漸出色。”楊為敩坦言，“當下經濟的復蘇略不同于往期，弱需求對經濟的增長造成了較大壓力，風格轉換的條件并未完全達成，經濟能否企穩并持續恢復是風格切換的關鍵。但先行指標已到達較高分位，貨幣政策空間有限，小市值的相對優勢也在遞減，風格切換的臨界點可能越來越近。”

不過，也有一些觀點相對謹慎。徐習瑤就認為，四季度風格會轉向均衡，不會發生特別明顯的風格轉向。

他指出，近期市場調整ETF逆勢資金流入，尤其是上證50ETF和滬深300ETF吸金最多，說明市場資金趁著這些不確定因素在逆勢低吸，尤其是這兩大指數估值都已經極具性價比的情況下，預計仍會發生化學反應，與此同時，三季報業績預告馬上出爐，肯定還會出現一批高景氣度方向受到資金追捧。

張弛則堅定看好成長方向，“我們堅定認為，一旦國內經濟復蘇，A股反轉，四季度市場風格將大概率維持成長風格!”

張弛認為，宏觀經濟結構性復蘇，出口韌性及制造業驅動力增強將“先行”，或僅可支撐成長風格。而消費、地產及基建等則未見明顯驅動力，難以對消費、金融等價值風格形成宏觀基本面支撐。期間，更看重PPI毛利率改善及營收擴張所帶來的以“新半軍”為代表的成長制造業的盈利彈性。

同時，國內經濟復蘇將有利于市場剩余流動性進一步向好，即不僅M1回升，短期融資亦將明顯下降;目前EPR處于2倍標準差上限，風險偏好有望受益于國內經濟復蘇底部反轉，國內防范地產風險或令宏觀流動性難言收緊，疊加年內國內經濟尚處于弱復蘇，資金成本或維持較低水平，這些都利好成長風格。

另外，張弛還指出，當前寬基指數來看，無論創業板指、中證1000還是中證500均處于估值分位數1/3左右水平;即便熱門賽道，從“透支久期”角度來看，除新能源汽車(整車)外，其余儲能、電池、光伏等透支久期均在2年以內，并不存在過度透支導致的估值泡沫。對標“寬基”的基金經理的偏好往往對市場風格起到關鍵性的資金面影響，其無論是2022年下半年展望還是當前重倉股分布，均偏好成長風格。

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